提高金融配置效率是关键　现代经济增长理论告诉我们，劳动力、技术和资本是经济增长的核心要素，这三点也是讨论中国经济增长关键变量。但数据告诉我们，在老龄化时代，中国人口抚养比进一步提高，我们的劳动力优势已经不明显了。因此，资本优化配置和技术创新就非常重要。而两者的实现都要依赖金融资源配置效率。从而，我们需要追问两点：资金是否配置到真正高效的、有现实生产力的企业上？资金又能否配置到有创新潜质的早期项目中，以支持它们的发展？

 

　　问题是，中国金融配置效率近年来在下降，但我们的流动性却膨胀起来了。数据表明，2008年之前，中国每1元GDP需要1.2元新增信贷，而最近已经接近4元。粗算下来，目前的金融效率大概是2008年之前的三分之一左右。恰恰从2008年开始，货币供应量（M2）从不到50万亿快速增长到2016年底的155万亿，目前是当初的三倍多。

 

　　低效国企集中了大部分债务　钱多了，但用钱的效率下降了，这就导致国家整体债务累积。2015年底，中国债务总额168万亿，债务与GDP比率达到了250%。近期可能我们国家的债务总额要接近200万亿，对GDP比率接近300%。

 

　　谁在借钱？主要不是政府，也不是居民，而是非金融企业的债务不断上升，从而拉动国家整体债务的上升。但利用工业企业数据库的大样本研究表明，1998—2008年，大部分非金融企业负债率却在下降。这意味着债务主要集中在少数企业上。

 

　　少数企业又是谁？是国企。2013年规模以上企业共34.5万家，债务总额50万亿，其中，借钱最多的500家企业的负债是13.5万亿，占比超过四分之一。而后者大多是大型国有上市公司。与此同时，大量民营企业的负债率在下降。也就是说，民企借钱越来越困难了。国企债务多，民企贷款难，这就形成了我国企业债务的结构性问题。

 

　　如果国有企业效率高，债务也可以容忍，但与民企相比，国企的效率恰恰是很低的。研究表明，2008年以来，国有企业的平均利润率要比私营企业持续低7%左右；国有企业使用了中国一半的金融资源，产出上的贡献却不到总量的四分之一。而反之，私营企业使用的金融资源占比却远低于其产出占比。

 

　　去杠杆要精准，加杠杆要有效　企业债务是结构性问题，所以总量层面的政策是无效的，货币政策就是一例。2008年至今，货币政策宽松，M2增加了100万亿，但在目前的金融体系中，大部分的资金集中在少数国有企业上，而大量真正高效的、有生产力的企业却出现贷款越来越难的状况。因此，流动性越是宽松，“金融不支持实体”的问题就越严重。

 

　　因此，结构性债务问题就需要结构性政策来解决，关键是在低效部门去杠杆，在高效部门加杠杆。2015年中央经济工作会议就提出“去杠杆”。问题是谁应当“去杠杆”？我认为“去杠杆”不应一刀切。实际上，大部分企业的杠杆率已经下降了十几年。“去杠杆”应当是对累积巨量债务的少数国企而言的。

 

　　数据告诉我们，最近两年国企负债增速仍然在10%以上，我们必须追问为什么国有部门不敢触动，又不能触动？一说是国有企业承担促进就业的任务。但实际上，国企并非承担就业的主体，真正承担就业的主力是民企。假如将国有企业获得的金融资源按照市场规则公平地分给广大民营企业，我相信能够创造更多就业。因此，维系国企的高债务，局部看是保企业，全局看还是社会受损。

 

　　又一说是国企要“保增长”。2014年以来，民间投资增速迅速下降，地方为了“保增长”而吸引国有企业来投资。数据上看，国企投资增速2015年下半年还只有11%，到了2016年初一下子达到22%。国企的钱从哪里来？还是靠债务。

 

　　无论是“促就业”还是“保增长”，核心问题还是在于国企承担了政府责任，导致“政企不分”。这决不能成为维持国企高债务、放任金融低效率的借口。

 

　　总结来看，为了中国未来的经济增长，提高金融资源的配置效率已经到了刻不容缓的时候。中国经济去杠杆的核心任务仍然在于持续推进国有部门的市场化改革。同时，让更多的民营企业获得贷款，即在高效的地方加杠杆，这样才能激发新的增长动力。

 

《社会科学报》总第1578期4版